Como Calcular o Valor de uma Empresa para a Venda por Múltiplos
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Como calcular o valor de uma empresa por múltiplos: Quer vender a sua participação e precisa saber de uma forma aproximada quanto vale a sua empresa? Quer realizar uma aquisição e precisa calcular o valor da empresa que pretende comprar de uma forma simplificada?

Você já se perguntou:

  • Como calcular o valor da minha empresa por múltiplos de EBITDA?
  • Quais múltiplos são os mais usados e como usar eles na prática? Múltiplos de Faturamento? Múltiplos de Lucro? Múltiplos do Valor Patrimonial?
  • Como entender a metodologia de avaliação de empresas por múltiplos com exemplos práticos?
  • Quais as vantagens de calcular o valor da minha empresa por múltiplos? Quais as limitações do valuation de uma empresa por múltiplos?
  • “Quando” usar este método de avaliar minha empresa?
  • Como a análise por múltiplos é usada para realizar  avaliação de uma aquisição“,  procurar potenciais “targets” de compra, e encontrar “investidores” para sua empresa?

Se você já se fez alguma destas decisivas perguntas, este artigo foi escrito para você.

Boa leitura!

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Na CAPITAL INVEST – M&A Advisors, assessoramos com foco na avaliação, compra e venda profissional de empresas médias ou grandes: i) de receita bruta anual entre R$20 milhões e R$2 bilhões, ii) com lucro líquido positivo, e iii) (idealmente) com boas perspectivas de crescimento. A consequência das nossas parcerias em mais de 50 países de 4 continentes, conseguimos vender a sua empresa no Brasil e no Exterior.

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CONCEITO DO VALUATION PARA VENDA POR MÚLTIPLOS

Você deve ter lido notícias sobre a venda de empresas em funcionamento, com frases como: “empresa é adquirida por cinco vezes seu EBITDA”, “empresa foi vendida por uma vez sua receita”, “devido à crise os múltiplos de venda de empresas estão em mínimos históricos”, etc.

Mas afinal,  o que são múltiplos? Os múltiplos são ferramentas muito simplificadas (logo, com algumas limitações) de avaliação de empresas, normalmente usadas em conjunto com outras metodologias de avaliação, frequentemente funciona como “benchmark descritivo” em fusões e aquisições de empresas. E esta metodologia ainda pode ser aplicada para mapear oportunidades de aquisição de empresas.

A equação básica de qualquer múltiplo é uma simples divisão entre dois fatores. Em geral, a equação é a seguinte:

Múltiplo = Valor de Mercado / X

Sendo que:

  • “Valor de Mercado”, dependendo do múltiplo que é usado, poderá ser o “Valor de Empresa” de uma sociedade adquirida, ou o “Valor do Acionista” das ações negociadas em bolsa de valores.
  • “X” pode ser EBITDA, Lucro Líquido, Fluxo de Caixa, Valor Patrimonial, Receita, etc. Quer dizer o “driver” que o analista acredita ser o mais representativo do valor da empresa.

O intuito principal desta metodologia é “descrever” quanto vale uma empresa,  comparando-a com outras do mesmo setor. O indicador mais comum em fusões e aquisições é o múltiplo de EBITDA. Já o indicador mais usado em empresas de capital aberto é o múltiplo do Lucro Líquido.

As duas hipóteses subjacentes nesta metodologia de “valuation” e “descrição” de valor de empresas, é que:

  • Existe um único indicador financeiro capaz de apontar o valor de uma empresa. Ex: Lucro, EBITDA, Lucro Líquido, Fluxo de Caixa, etc.
  • Duas empresas do mesmo setor, de características semelhantes deveriam ter “múltiplos semelhantes”.

O desafio é que, mesmo dentro do mesmo setor, as empresas podem ser muito diferentes. Por exemplo, podem ter “perspectivas de crescimento”, “necessidades de investimento”, ou outros fatores diferentes. Portanto, os múltiplos não refletem  100% a capacidade da empresa de gerar “fluxos de caixa futuros” para os acionistas, nem o risco destes “fluxos de caixa”, que são em definitiva as medidas mais fieis do valor de uma empresa.

Por outro lado, os múltiplos são a forma mais “fácil” para “descrever” o valor da ação,  da venda ou da aquisição de uma empresa. Justamente esta “facilidade” é o motivo pelo qual esta metodologia é amplamente utilizada, especialmente pela mídia especializada.

Por exemplo, um jornalista especializado no setor, não escreve um artigo explicando todas as premissas do laudo da avaliação na qual foi baseada uma aquisição. Contudo, pode sim mencionar o múltiplo de EBITDA pelo qual a transação foi fechada.

O normal é usar uma ou várias técnicas de múltiplos em conjunto com outras metodologias, tais como a Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado.

 

TIPOS DE MÚLTIPLOS PARA DESCREVER E CALCULAR O VALOR DE UMA EMPRESA

Os principais múltiplos usados, são:

  • Múltiplos de “Lucro”. Ex: de EBITDA (EV/EBITDA, ou valor “da empresa” dividido pelo EBITDA),  de EBIT (EV/EBIT), de Lucro Líquido (P/E ou P/L ou preço da ação dividido pelo lucro por ação), de Fluxo de Caixa (EV/FCF), etc.
  • Múltiplos de “Valor Patrimonial”. Baseado no valor de mercado das ações de uma empresa dividido pelo seu valor do patrimônio líquido ou P/VPA.
  • Múltiplos de “Faturamento”. Principalmente usada na venda de pequenas empresas.
  • Múltiplos “Setoriais”. Existem múltiplos específicos em alguns setores. Por exemplo, no setor de internet já foi amplamente usado o valor de mercado/cliques.

1. MÚLTIPLOS DE “LUCRO”: QUANTO VALE UMA EMPRESA PELO LUCRO

A ideia é procurar um “benchmark” entre o valor da empresa e a sua capacidade de gerar resultados no momento atual. Os dois múltiplos de “lucro” mais utilizados são: EBITDA e Lucro Líquido (ou P/E)

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1.1 METODOLOGIA DOS MULTIPLOS DE EBITDA: EV/EBITDA

 

1.1.1 O que é o EBITDA

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), em português LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização), é um índice financeiro que representa os recursos que uma empresa gera a partir de suas atividades operacionais (portanto sem considerar impostos, juros, investimentos, e atividades não recorrentes).

A ideia é eliminar os efeitos dos financiamentos, decisões contábeis, e eventos esporádicos, para assim medir com mais precisão a geração de recursos das operações.

Contudo, a diferença do fluxo de caixa operacional, não considera nem as necessidades de capital de giro nem de investimentos.

 

1.1.2. Como calcular o EBITDA da sua empresa?

A melhor maneira de calcular o EBITDA da sua empresa é através do DRE (Demonstrativo de Resultados do Exercício) da sua sociedade, conforme abaixo:

RECEITA BRUTA

Vendas de Produtos, Mercadorias e/ou Serviços

(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA

Devoluções de Vendas, Abatimentos, Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas

= RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA

(-) CUSTOS TOTAL DAS VENDAS

Custo dos Serviços Prestados ou dos Produtos e Mercadorias Vendidas

= LUCRO OPERACIONAL BRUTO

(-) DESPESAS OPERACIONAIS

Despesas com Vendas, Administrativas (incluindo a Depreciação dos ativos tangíveis e a Amortização dos ativos intangíveis que serão usados no cálculo do EBITDA)

= LUCRO OPERACIONAL (será utilizado no cálculo do EBITDA)

(-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS

Despesas Financeiras

(-) Receitas Financeiras

Variações Monetárias e Cambiais Passivas

(-) Variações Monetárias e Cambiais Ativas

OUTRAS RECEITAS E DESPESAS

Resultado da Equivalência Patrimonial

Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

(-) Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IR E CSLL

(-) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro

= LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES

(-) Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias, Fundos de Assistência e Previdência para Empregados

(=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO

 

EBITDA = Lucro Operacional + Depreciação + Amortização

MARGEM DO EBITDA = EBITDA / Receita Líquida de Vendas (em %)

Entretanto o cálculo não é tão simples, pois se você quer vender a sua empresa, sempre deverá “ajustar” ou “normalizar” o EBITDA levando em consideração alguns fatores que normalmente aumentarão o valor do EBITDA da sua empresa. Ex:

  • Despesas extraordinárias relacionadas a um processo de M&A, que não deverão se repetir no futuro, podem ser adicionadas ao EBITDA. Por exemplo: custos com assessoria financeira e assessoria legal contratadas para vender uma empresa.
  • Despesas relacionadas com tipo de câmbio. Se sua empresa foi prejudicada (ou favorecida) devido a uma rápida alteração no tipo de câmbio, o efeito, caso seja temporário, deverá ser eliminado.
  • Salários de sócios: os salários contabilizados dos sócios podem estar acima ou abaixo da média do mercado. Assim, seus valores contáveis deverão ser ajustados considerando os valores típicos do segmento de atuação para as responsabilidades que exercem.
  • Investimentos: algumas sociedades terminam contabilizando investimentos como gastos. Entretanto estas despesas, deveriam ter sido ativadas e apenas sua depreciação (que conforme foi explicado previamente, não é considerada no cálculo do EBITDA) e deveria estar refletida no DRE.
  • Despesas com ações judiciais: o recebimento de receitas ou o pagamento de despesas extraordinárias referentes a ações judiciais atípicas e que não voltarão a ocorrer (não recorrentes), poderão ser desconsideradas no cálculo do EBITDA.
  • Aluguel: quando o dono das unidades da empresa são partes relacionadas (por exemplo, os sócios da empresa), os valores de aluguel podem não estar contabilizadas. Mesmo sendo contabilizadas, esses valores de aluguel, podem diferir dos valores que de praxe são praticados pelo mercado, e deverão ser ajustados.

avaliação empresas múltiplos EBITDA

Há, então, uma forma padronizada de se calcular o valor do EBITDA para uma empresa? A resposta é não. Portanto, é importante contratar os serviços de assessoria financeira em venda de empresas de uma reputada boutique de M&A ou banco de investimento, para lhe ajudar a “otimizar ” ou “ajustar” seu EBITDA, e  lhe orientar sobre ações necessárias para melhorá-lo. Por exemplo, caso você utilize um múltiplo de cinco como referência de valor para negociar a venda da sua empresa mas, exista um erro ao aferir o EBITDA, um erro de cálculo para mais ou para menos de R$2Milhões no EBITDA da sua empresa, poderá implicar em uma perda do valor em R$10Milhões.

Você pode ler neste outro artigo alguns cuidados decisivos para preparar a sua empresa para a venda”:

8 CUIDADOS PARA VENDER SUA EMPRESA PELO MELHOR VALOR

Por exemplo, imaginemos que uma empresa atingiu no sua último DRE contabilizada um lucro operacional (ou EBIT) de R$50Milhões, seus ativos sofreram uma depreciação de 20, despendeu em eventos não recorrentes (multas, ações judiciais e contratação de assessores de M&A) 10, a ainda seu assessor financeiro em fusões e aquisições descobriu que um investimento de 5 não foi corretamente ativado. Nesse caso o EBITDA será: 50+20+10+5=R$85Milhões

 

1.1.3. Qual múltiplo de EBITDA usar como “referência” ou “benchmark”?

Uma vez calculado e ajustado o EBITDA da sua empresa, você deverá calcular o múltiplo de EBITDA de uma empresa similar, do mesmo setor, com necessidades de investimento e com perspectivas de crescimento similares as da sua empresa. O normal é utilizar como referência  valores públicos divulgados trimestralmente por empresas com ações negociadas na bolsa de valores, ou utilizar valores públicos que podem ser divulgados por ocasião de uma transação de M&A.

A escolha do múltiplo de EBITDA ainda dependerá da situação econômica do país, o humor dos investidores ou de grupos econômicos, dentre outras variáveis. Por exemplo, os múltiplos do período 2010-2013 foram muito superiores aos do período 2015-2018.

Uma vez encontrada esta outra empresa ou transação que possamos usar como “benchmark” ou “referência”, deveremos usar a fórmula:

EM (ref) = EV (ref) / EBITDA (ref). Sendo:

  • EM (ref): Múltiplo de EBITDA calculado (ou “Ebitda Multiple” em inglês), da empresa escolhida como “referência” ou “benchmark”
  • EV (ref) : Valor da Empresa (“Enterprise Value” em inglês, ou “Firm Value” ou “FV”) ou Valor da empresa usado  como “referência”.
  • EBITDA (ref) : EBITDA da empresa utilizado como “referência” ou como “benchmark”

Como o EBITDA tenta representar de forma simplificada a geração de caixa operacional da empresa, o múltiplo que deverá ser calculado será EV/EBITDA.

EV é o valor da “empresa” que poderá ser calculado somando-se ao “valor de mercado das ações” da empresa (valor de cotação multiplicado pelo número total de ações) a “dívida líquida” (dívida onerosa menos o caixa ou equivalentes).

Por quê este múltiplo é calculado usando-se EV, e não  P ou SV (ou preço das ações ou “Shareholder Value”)? O motivo é que o EBITDA (ou fluxo operacional simplificado), servirá para pagar os dividendos dos sócios, assim como também os juros e o principal dos empréstimos concedidos pelos credores.

Contudo, analisar apenas esse múltiplo para calcular o valor da empresa possui algumas limitações. Imagine que a empresa apresente um EBITDA elevado, mas possua um ambicioso programa de investimentos. Boa parte do EBITDA será consumido pelos investimentos e a geração de caixa pode ser insuficiente, fazendo com que o endividamento se eleve no futuro. O normal nesse tipo de empresa será aplicar um EM menor do que em empresas com menor necessidade de investimento.

Ainda, imaginemos uma empresa que cresce todo ano 20%. Como a análise por múltiplos não leva em conta a “geração de caixa futura”, pode ser que estejamos subavaliando a empresa usando esta metodologia, a menos que usemos um múltiplo maior, ou que usemos um EBITDA projetado.

Alguns sites aonde você poderá encontrar informações financeiras sobre empresas de capital aberto, assim como outros sites nos quais você poderá encontrar informações de transações de M&A passadas (e em alguns casos o valor de venda e o EBITDA):

 

1.1.4. Como calcular o valor da sua empresa (EV) usando o múltiplo de EBITDA?

Imaginemos que no exemplo anterior, o EM (ref), ou múltiplo de EBITDA usado como referência, seja 5. Nesse caso o valor da empresa será

EV = EM (ref) x EBITDA = 5 x 85 = R$425 Milhões. Sendo:

  • EV: Valor da Empresa (“Enterprise Value” em inglês)
  • EM (ref): múltiplo de EBITDA (ou “EBITDA Multiple”) de uma transação similar, usada como “referência”.
  • EBITDA: o EBITDA calculado e ajustado correspondente ao do último DRE.

É importante salientar que o valor da sua empresa é impactado tanto pelo múltiplo usado quanto pelo valor de seu EBITDA. Portanto, é importante contratar um bom assessor financeiro em M&A que lhe ajude a encontrar transações que lhe permitam pleitear um melhor valor, como ainda que lhe ajude a “normalizar” seu EBITDA, quer dizer a ajustá-lo, para eliminar os efeitos negativos de investimentos não ativados, despesas não recorrentes, etc. e assim melhorar seu valor.

 

1.1.5. Como calcular o valor das participações ou ações da sua empresa (SV) a partir do valor da sua empresa (EV)?

Seguindo o exemplo anterior, imaginemos que a empresa que está sendo negociada para a venda, tem uma Dívida Líquida de 100 (Ex: 110 de dívida e 10 de saldo de conta corrente).

Nesse caso o valor das participações da empresa será:

SV = EV – ND = 425 – 100 = R$325 Milhões. Sendo:

  • SV: “Shareholder Value” ou Valor do Acionista.
  • EV: “Enterprise Value” ou Valor da Empresa (previamente calculado).
  • ND: “Net Debt” ou Dívida Liquida

 

1.1.6. Vantagens do cálculo do valor de uma empresa utilizando múltiplos de EBITDA

A principal vantagem de avaliar uma empresa usando múltiplos de EBITDA é a sua simplicidade. Basta multiplicar dois valores o múltiplo (EM) e o EBITDA.

Justamente por esta simplicidade é a forma mais fácil de resumir um laudo de avaliação completo, que normalmente inclui várias metodologias de avaliação, incluindo a avaliação por fluxo de caixa descontado. Logo, o cálculo do valor de uma empresa por múltiplos, complementa outras metodologias de avaliação mais completas, conforme explicado em maior detalhe em estes dois artigos:

VALUATION: 3 METODOLOGIAS PARA AVALIAR UMA EMPRESA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

 

1.1.7. Limitações do cálculo do valor de uma empresa usando múltiplos de EBITDA

As principais limitações são:

  • Conforme já explicado, não existe uma forma padronizada de calcular o EBITDA, pois ele deve ser “normalizado” ou “ajustado” para eliminar valores não contabilizados da forma adequada, ou não recorrentes, ou não alinhados com as médias do mercado.
  • Por outro lado, não é fácil encontrar outra empresa com exatamente as mesmas características (tamanho, crescimento, momento de mercado, necessidades de investimento, endividamento, etc), ainda que dentro do mesmo segmento.
  • Apenas o EBITDA não consegue conter todas as informações relevantes para avaliar uma empresa (notadamente os fluxos de caixa futuros, e sua volatilidade).
  • Mesmo que o cálculo seja matematicamente correto, e baseado em uma empresa ou transação realmente comparável, ainda assim não quer dizer que você encontrará um investidor disposto a pagar o que outro investidor pagou por outra empresa. Sempre dependerá do momento do mercado e das habilidades, experiência e reputação de seu assessor financeiro especializado em venda de empresas.

Por estes motivos, para calcular quanto vale uma empresa, o normal é usar a técnica de avaliação por múltiplos de EBITDA em conjunto com outras metodologias de valuation, tais como a Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado, que é a forma mais aceita entre investidores profissionais, conforme explicado em todo detalhe neste outro artigo:

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

 

1.2 METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS DE LUCRO LIQUIDO: P/E (OU P/L)

1.2.1 Conceito de Múltiplo de Lucro Liquido

O múltiplo mais usado para as empresas negociadas em bolsa de valores P/E (“Price Earnings ratio” em inglês) ou P/L (Preço/Lucro em português). Sendo:

  • P: o preço da ação (ou das ações de uma empresa).
  • E ou L: o Lucro Líquido da ação (ou de uma empresa).

A lógica deste múltiplo é simples: o resultado final apurado, seja lucro ou prejuízo, será apropriado pelos acionistas. Ainda os dividendos são normalmente calculados sobre o lucro líquido. Por isso, o P/L ou P/E é considerado um múltiplo “do acionista” (ao contrário do EV/EBITDA, que é um múltiplo da “empresa”)

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Contudo o múltiplo P/L não poderá ser usado quando a companhia gera prejuízo ou gera um lucro pequeno comparado ao valor de mercado da empresa, como é normalmente o caso das empresas tecnológicas como Whatapp, Facebook., Google, Amazon, etc.

Outra limitação é que este múltiplo dependerá do:

  • Crescimento da empresa. Quanto maior a perspectiva de crescimento, maior o múltiplo.
  • O risco da empresa. Quanto maior o risco, menor o múltiplo.
  • A “taxa livre de risco” ou “remuneração mínima” dos investimentos. Como o inverso do P/L (L/P) é o lucro por ação ou “retorno esperado da ação”, normalmente correlacionado aos “dividendos esperados por ação”, com juros maiores, L/P deverá aumentar e P/L diminuir.

 

1.2.2 Um exemplo prático de cálculo de valor de uma empresa usando o múltiplo P/L.

Imaginemos que sua empresa atua no segmento de distribuição de energia elétrica e você quer saber o seu potencial valor.

Seu assessor financeiro considera que as duas distribuidoras que podem ser usadas como referência são a CPFL e  CELESC, apontadas nos sites da BOVESPACVM, como (CPFE3 e CLSC6), sendo negociadas por múltiplos de 10,25, e 9,75 respectivamente. Você poderá utilizar como múltiplo a média entre os dois múltiplos, quer dizer (10,25+9,75)/2=10.

Se sua pequena distribuidora fechou seu último demonstrativo contábil com um lucro líquido de R$70Milhões, então o valor da sua empresa deveria de ser de 70×10=R$700 Milhões.

Entretanto, este valor ainda deverá ser ajustado pelo seu assessor financeiro, considerando : i) Que empresas menores são normalmente negociadas a múltiplos menores (pois o risco costuma ser maior), e ii) As perspectivas de crescimento e de resultado futuro da sua empresa em relação a CPFL e CELESC.

 

1.2.3 Vantagens da avaliação de empresas usando Múltiplos de Lucro Líquido.

A principal vantagem é a simplicidade, assim como a facilidade para obter os dados: basta encontrar uma empresa de capital aberto como referência e encontrar sua cotação de preço por ação na BOVESPA ou CVM.

 

1.2.4 Limitações do cálculo do valor de uma empresa usando Múltiplos de Lucro Líquido.

O principal desafio deste múltiplo (e o motivo pelo qual foi substituído pelo múltiplo de EBITDA para M&A), é a sua volatilidade. O P/L das empresas negociadas em bolsa de valores varia todos os dias.

Adicionalmente, qual o preço deverá ser usado para calcular o múltiplo P/L de referência? O do dia da avaliação? A média dos últimos 30 dias? A média do último ano?

Ainda, qual o lucro deverá ser usado para calcula o múltiplo P/L de referência? O do último demonstrativo financeiro anual? O dos últimos trimestres? O lucro esperado no futuro?

Inexiste uma resposta única. Por exemplo, o conceituado investidor americano Benjamin Graham (o mestre do Warren Buffet) pregou o uso dos lucros históricos ao longo de seu livro “Investidor Inteligente”. Já o reputado especialista americano Philip Fisher, defendia o oposto (o uso dos lucros futuros) em outro clássico “Ações comuns, lucros extraordinários”. A tendência atual é usar lucros futuros.

Ainda esta análise (nem a análise de EV/EBITDA) não leva em consideração fatores relevantes tais como:

  • Vantagens competitivas da empresa
  • Risco específico da empresa/ volatilidade dos retornos
  • Tamanho da empresa (empresas maiores costumam ter múltiplos maiores)
  • Sua estrutura de capital (alavancagem financeira).

Por todos estes motivos, para calcular quanto vale uma empresa, é praxe usar a técnica de avaliação por múltiplos P/L em conjunto com outras metodologias de valuation, tais como a Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado conforme explicado en detalhe nestes outros dois artigos:

VALUATION: 3 METODOLOGIAS PARA AVALIAR UMA EMPRESA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

 

2. METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS DE VALOR PATRIMONIAL: P/VPA

 

2.1 Conceito de avaliação de empresas por múltiplos de valor patrimonial.

Por fim, temos o múltiplo P/VPA, sendo:

  • P: o preço da ação, e
  • VPA: o valor patrimonial por ação.

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2.2 Procedimento de cálculo do valor de uma empresa por múltiplos de valor patrimonial

A metodologia é muito similar à previamente explicada com os múltiplos de Lucro Líquido. Basta:

  1. Encontrar uma empresa de “referência” ou “benchmark” de características semelhantes à empresa que queremos avaliar, idealmente uma empresa de capital aberto (que são obrigadas a publicar seus demonstrativos).
  2. Procurar os valores médios da ação no período de referência.
  3. Buscar no Balanço Patrimonial dos Demonstrativos Financeiros o valor do PL (Patrimônio Líquido)
  4. Dividir o PL pelo número de ações, o que permitirá calcular o VPA
  5. Dividir P (ref)/VPA(ref) para encontrar o múltiplo de referência ou M(ref).
  6. Calcular o valor da empresa, basta usar a fórmula: Valor = M(ref) x PL. Sendo PL o Patrimônio Liquido da Empresa avaliada.

 

2.2 Limitações da avaliação de sociedades por múltiplos de valor patrimonial.

Embora no passado tenha sido bastante utilizado (o mítico investidor Benjamin Graham menciona este múltiplo várias vezes em seus livros), ao longo dos últimos anos vem caindo em desuso.

O principal motivo é que o Patrimônio Líquido (que é usado como aproximação para o “Ativo Liquido” real) é uma figura contábil, consequência da diminuição do ativo pelo passivo. Entretanto, em regra, o ativo é contabilizado pelo valor histórico de custo.

Portanto a inflação, a obsolescência tecnológica, e outros fatores, corroem o valor (real) do “Ativo Líquido” ao longo do tempo, divergindo fortemente do “Patrimônio Líquido” (contábil).

As novas regras contábeis adotadas pelo IFRS tentam superar essas limitações, possibilitando a reavaliação periódica dos ativos a valor de mercado. Apesar disso, nem sempre existe um mercado líquido de compra/venda para todos os ativos da empresa, e o patrimônio líquido contábil não costuma representar fielmente o ativo líquido.

Por todos estes motivos, o múltiplo P/VPA é usado para calcular quanto vale uma empresa apenas em setores onde os ativos possam ser facilmente e periodicamente calculados a valor de mercado. Um exemplo são os bancos, pois seus ativos (títulos públicos e privados), podem ser negociados no mercado.

 

3. METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS DE FATURAMENTO: QUANTO VALE MINHA EMPRESA PELO FATURAMENTO

 

3.1 Conceito e uso da avaliação baseada na metodologia dos múltiplos de faturamento

A metodologia dos múltiplos de faturament0, ou múltiplos de receita, apenas devem ser usada em segmentos nos quais a margem de EBITDA ou a margem de lucro sejam mais ou menos constantes, ou em casos nos quais o tamanho da empresa ou o número de pontos comerciais seja o “driver” mais relevante de avaliação.

A ideia subjacente é que o comprador usará os pontos comerciais e o faturamento atual como ponto de partida para conseguir atingir a média de margem de lucro desse segmento específico.

Na prática, a técnica de avaliação por múltiplos de faturamento é usada apenas para microempresas, que não tem os recursos financeiros para contratar uma avaliação profissional.

quanto vale uma empresa faturamento

 

3.2. Como calcular o valor de uma empresa pelo faturamento: Exemplos práticos

Alguns exemplos de valores de múltiplos de faturamento tipicamente usados na venda de micro-empresas por múltiplos de faturamento mensal bruto (mais estoques):

  • Drogaria: 2-4 vezes
  • Padaria: 4-6 vezes
  • Banca de jornal: 5 vezes.
  • Pizzaria: 6 vezes
  • Mercearia: 5 vezes
  • Bar: 4 vezes
  • Restaurante: 4 vezes.

Fonte: Souza, Wagner e Verzbickas (2000)

 

4. METODOLOGIA DOS MÚLTIPLOS SETORIAIS: QUANTO VALE UMA EMPRESA DE SERVIÇOS DE INTERNET

Enquanto os múltiplos de lucro, do valor patrimonial e da receita podem ser utilizados para comparar valores de empresas de setores diferentes, os múltiplos setoriais limitam a comparação a empresas do mesmo segmento de atuação.

O exemplo mais clássico é o da bolha da internet na década de 90.

calcular valuation empresa internet

Nesse momento, como as companhias (a maior parte start-ups) possuíam lucro negativo e receitas ainda muito baixas, as avaliações “astronômicas” eram baseadas no valor de mercado/cliques ou valor de mercado/número de clientes.

A ideia era que cada cliente ou visita no site fosse uma oportunidade para obter algum beneficio econômico. Por exemplo: através de receitas de publicidade, ou através da venda de produtos ou serviços.

Na prática, atualmente a metodologia dos múltiplos setoriais é apenas usada para calcular quanto vale uma empresa como complemento a outras análises.

 

USO PRÁTICO DE MÚLTIPLOS EM AQUISIÇÕES DE EMPRESAS

Um uso prático muito interessante dos múltiplos é comparar o múltiplo pago pela empresa adquirida com o múltiplo da adquirente, para entender se uma aquisição tem potencial de “criar valor” para a empresa adquirente.

Por exemplo, se as ações de uma empresa são negociadas a 7 vezes seu Lucro Líquido, e paga 5 vezes P/L para adquirir uma outra companhia, podemos afirmar que a aquisição tem potencial de “criar valor” para a adquirente.

O fato é que esta empresa poderá “obter recursos” para financiar sua compra a 7 vezes P/E, e como “pagará” 5 vezes P/E, o aumento das novas ações, será inferior ao aumento do lucro.  Logo, o lucro por ação da empresa aumentará.

Já o múltiplo consolidado da nova empresa será menor do que o múltiplo original da companhia adquirente, e com a nova gestão, o múltiplo deverá se aproximar do patamar do múltiplo original. Portanto, a cotação deverá gradualmente subir. Ainda deverão existir sinergias, pois assim que as empresas passem a atuar em conjunto poderão aumentar suas receitas e/ou reduzir despesas, o que poderá aumentar ainda mais o múltiplo com os consequentes reflexos positivos sobre o preço da ação.

Portanto, empresas com múltiplos menores são “alvos” naturais de aquisição de empresas com múltiplos maiores.

 

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Dois exemplos Brasileiros são Hypermarcas e Embraer.

  • As ações da Hypermarcas até 2011 costumavam ser negociadas a múltiplos bem acima de 10, e, portanto, conseguiu “financiar” e “justificar” com muita facilidade suas 34 aquisições. Já quando os analistas diminuíram suas expectativas, os múltiplos caíram, as aquisições pararam, e ainda para diminuir sua dúvida foi obrigada a vender algumas das suas marcas, como por exemplo Jontex, Olla, Lovetex, Bozzano, Monange, Paixão, Biocolor, Risqué, Cenoura & Bronze, Assolan, Etti, Pom Pom, Cremer, Sapeka e Bigfral. Após estas transações, a Hypermarcas mudou seu nome para Hypera Pharma.
  • A Embraer, antes da Boeing mostrar publicamente interesse em adquirir seu controle, costumava valer 5 vezes o EBITDA, sendo que o múltiplo médio global é de 11 vezes para as empresas do setor. A Embraer era, portanto, um “alvo natural de aquisição”, e a Boeing aproveitou a oportunidade. Após o anuncio do interesse na parceria, as ações da Embraer subiram 33%, aumentando, portanto, o múltiplo para 7 vezes EBITDA.

 

CONCLUSÃO: COMO CALCULAR O VALOR DE UMA EMPRESA PARA A VENDA USANDO MÚLTIPLOS

A avaliação por múltiplos é uma forma muito simplificada para calcular o valor de uma empresa, que sempre deverá ser acompanhada por outras metodologias, como por exemplo a “Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado” conforme explicado em estes artigos:

VALUATION: 3 METODOLOGIAS PARA AVALIAR UMA EMPRESA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Existem 4 aproximações principais de múltiplos:

  • Múltiplos de “Lucro”. Sendo os principais o EV/EBITDA e P/E (ou P/L).
  • Múltiplos de “Valor Patrimonial”, ou P/VPA, atualmente em desuso com a única exceção do setor bancário.
  • Múltiplos de “Faturamento”, principalmente usada para micro-empresas que normalmente não conseguem contratar uma assessoria financeira para “valorizar” a venda da sua empresa.
  • Múltiplos “Setoriais. Específico de um segmento.

O múltiplo mais usado para “descrever” a aquisição de uma empresa é EV/EBITDA, ou múltiplo de valor de empresa dividido pelo EBITDA.

A ideia é que empresas do mesmo setor deveriam ter características similares, e o EBITDA deveria ser o “driver” principal para balizar seus valores.

Entretanto, como empresas tem diferentes: expectativas de crescimento e  necessidades de investimento,  duas empresas do mesmo setor podem ser vendidas por múltiplos muito diferentes.

Já o múltiplo mais usado para empresas negociadas em bolsa de valores é o P/E ou P/L, que equivale ao preço da ação dividido pelo seu lucro.

Sua principal limitação é a sua volatilidade, pois o valor das ações muda todo dia, assim como sua expectativa de lucro.

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A análise simplificada de múltiplos pode ser usada para entender algumas movimentações em M&A: normalmente empresas com menores múltiplos são “alvos” de aquisição por empresas com múltiplos maiores.

O uso mais correto dos múltiplos é a “descrição” do valor de uma empresa em um momento concreto, ou para “descrever” ou “sumarizar” uma transação.

Nenhum dos múltiplos leva em consideração “drivers de valor” tão relevantes como:

  • Vantagens competitivas da empresa
  • Risco específico da empresa/ volatilidade dos retornos
  • Estrutura de capital (alavancagem financeira).
  • Crescimento (ou diminuição) de seus fluxos de caixa futuros.

Como método para calcular quanto vale uma empresa, os múltiplos sempre deverão ser usados em conjunto com outras metodologias mais complexas e mais completas, pois levam em consideração estes e outros “drivers” importantes (tais como volatilidade e capacidade de gerar fluxos de caixa), conforme explicado em detalhe nestes outros artigos:

VALUATION: 3 METODOLOGIAS PARA AVALIAR UMA EMPRESA

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

 

CONSULTORIA CAPITAL INVEST – M&A ADVISORS

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LEIA NOSSO ARTIGO SOBRE OS “3 MÉTODOS” PARA AVALIAR UMA EMPRESA

 

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