Draft do Paper IBGC: “Fusões e Aquisições de Empresas – Pontos Básicos para Conselheiros”
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FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS – PONTOS BÁSICOS PARA CONSELHEIROS DE ADMINISTRAÇÃO

Este draft de paper do IBGC, que tem como intuito ajudar a formar a Conselheiros de Administração, está sendo coordenado (a Maio de 2019) por um dos sócios da CAPITAL INVEST – M&A Advisors, e conta com a valiosa contribuição de vários membros da Comissão de Finanças e Contabilidade e da Comissão Jurídica do IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa.

 

INTRODUÇÃO

Fusões e Aquisições de Empresas (“Mergers and Adquisitions” ou simplesmente “M&A”) frequentemente entram nas pautas dos Conselhos de Administração do Brasil.

Uma empresa pode ser alvo de uma aquisição ou fusão de forma ativa ou passiva, ou pode procurar ativamente oportunidades de expansão via aquisições ou fusões.

É importante distinguir entre as seguintes operações societárias:

  • Aquisição: operação na qual uma empresa A (adquirente), compra uma participação em uma empresa B (adquirida). A compra dessa participação pode ser total ou parcial, majoritária ou minoritária. Em resumo: (A+Bi)=>A ou (A+Bi)=>A,Bs. Sendo Bi: B independente de A, e Bs: B subsidiária de A.
  • Aquisição “estratégica”: caso particular de aquisição, referido à compra de uma participação maioritária ou total de uma empresa, com integração das operações da empresa adquirida na empresa adquirente para assim efetivar as “sinergias”. Quer dizer: (A+Bi)=>A ou (A+Bi)=>A+Bc. Sendo Bi: B independente de A, e Bc: B controlada por A.
  • Incorporação de empresa: caso particular de aquisição estratégica, no qual a empresa adquirida é extinta. Portanto: (A+B) => A
  • Fusão de empresas: operação na qual uma empresa A e uma empresa B são extintas para formar uma terceira empresa C. Portanto: (A+B) => C
  • Cisão de empresa: uma sociedade transfere todo ou uma parte de seu patrimônio para uma ou mais sociedades. Portanto: A => A,B; ou A =>B,C
  • Joint Ventures: duas empresas decidem criar uma terceira, com um propósito específico, que funcionará de forma independente a suas sócias. Portanto: A,B => A,B,C (sendo C participada por A e B).

O foco deste artigo serão as “aquisições” de empresas, que costumam representar, atualmente, mais do 90% das transações do Brasil, com foco especial nas “aquisições estratégicas”, sendo que aprofundaremos tanto no lado do comprador como do vendedor.

 

AQUISIÇÕES DE EMPRESAS – VISÃO MACRO DO COMPRADOR

Qualquer conselho de administração precisa estar ciente de que mais do que 50% das aquisições de empresas “destroem valor para o comprador”. Esse é o motivo principal pelo qual as cotações das empresas de capital aberto costumam desvalorizar após o anunciar ao mercado uma aquisição.

Os três principais “responsáveis” dessa “destruição de valor” são:

  1. Escolha do alvo de aquisição.
  2. Avaliação ou “valuation” do alvo
  3. Implementação das sinergias (“Post Merger Integration” ou PMI).

 

1. Escolha do Alvo de Aquisição

Em primer lugar é necessário definir uma estratégia de aquisição com foco na criação de valor para o acionista do adquirente, entender a cultura da própria empresa, e escolher alvos de aquisição alinhados com essa estratégia e cultura.

Algumas estratégias, ou “racionais de aquisição” que normalmente “criam valor” são os seguintes:

  • Acesso a ativos únicos como capital humano, know how, canais de distribuição, clientes, tecnologias, patentes, etc.
  • Redução de custos via economia de escala
  • Consolidação de mercado para diminuir a concorrência
  • Rápida expansão geográfica (time to market) em regiões com concorrência menos acirrada
  • Oportunidade de comprar uma empresa por valor competitivo ou abaixo do mercado.
  • Uso de créditos tributários
  • Etc.

Alguns “racionais de aquisição” que normalmente “destroem valor” são os seguintes:

  • Usar caixa da empresa acima das suas necessidade de capital de giro  (no lugar de repartir dividendos)
  • Expansão em segmentos diferentes.
  • Atingir metas de crescimento visando um IPO
  • Etc.

Uma vez definida a “estratégia” ou “racional de aquisição” adequado, e entendida a própria cultura da empresa, é necessário avaliar as diversas opções de alvos (às vezes dezenas em uma visão global) de forma qualitativa e quantitativa para priorizar os alvos, normalmente com a ajuda de um assessor financeiro.

 

2. Valuation

Em segundo lugar, uma vez priorizado o alvo, e já em negociações com ele, é necessário realizar uma avaliação formal (ou “valuation”) e apresentar uma proposta de compra com foco em criar valor. Nas aquisições é normal que o vendedor apresente premissas e cenários bastante mais otimistas do que o comprador. Nessas situações e contando com especialistas, é possível estruturar a transação e sua precificação e pagamento acertando uma parte do valor requerido pelo comprador apenas quando se cumpram esses cenários otimistas (“earn out”). Outro ponto importante é a incorporação (ou não) das sinergias no valor ofertado. Empresas mais conservadoras apenas ofertam o que a empresa vale “isoladamente”, quer dizer sem compartilhar o valor das sinergias que serão seu “lucro”, caso tenham êxito no PMI (Post Merger Integration).

 

3. Implementação das sinergias – PMI

Em terceiro lugar, a aquisição não termina no dia da assinatura do contrato de compra-venda. Apenas começa. A partir desse momento é chave integrar adequadamente o adquirente para conseguir obter as sinergias, e todas as demais condições estrategicamente definidas muito especialmente, executivos chave,  políticas em relação aos funcionários, processos e sistemas integrados, aspectos chaves relacionados à tecnologia, portfolio de clientes e suas relações e vantagens, relações com os fornecedores, e tantas outras questões relevantes previstas por ocasião da concretização do negócio.

 

VENDA DE EMPRESAS – VISÃO MACRO DO VENDEDOR

Do outro lado da questão o assunto que também pode fazer certamente fará parte da pauta de um conselho de administração ou consultivo, é a venda da própria empresa  (obviamente em se tratando de empresas fechadas, familiares ou outras formas de organização sempre haverá um grupo dedicado a essa questão).

Entre os motivos que podem levar os acionistas ou sócios a vender tudo ou parte da sua empresa são os seguintes:

  • Recebimento de uma boa oferta de aquisição.
  • Necessidade de recursos para crescer
  • Sucessão (especialmente em empresas familiares)
  • Gestão dividida (também frequente em empresas familiares)
  • Necessidade de liquidez dos sócios

O mais importante na venda de uma empresa é implementar um processo de venda profissional e competitivo (e, sempre que possível, com a participação de mais de um investidor interessado), com o intuito de maximizar o valor de venda da empresa.

 

PROCESSO DE AQUISIÇÃO DE UMA EMPRESA

Normalmente, conforme explicado na metade esquerda do gráfico a seguir, a venda profissional de uma empresa precisa dos serviços especializados de um assessor financeiro uma assessoria estruturada e competente nas várias disciplinas requeridas, como por exemplo, o assessor financeiro  (uma Boutique de M&A ou um Banco de Investimento) e de um assessor jurídico (um escritório de advogado que conte com uma área especializada em M&A), e conta com as seguintes principais fases:

  • Modelagem financeira (valuation), e documentação de venda (normalmente um Info Memo confidencial e um teaser não confidencial).
  • Estruturação da transação. Ex: quais os principais passivos e quem deve ficar com eles? Qual o investidor foco? Estratégico? Fundo? Nacional? Estrangeiro? Venda total ou parcial? Etc.
  • Road Show. É muito importante apresentar a empresa a todos os investidores potencialmente interessados, num processo competitivo, almejando maximizar o valor da empresa e identificar o melhor comprador visando a continuidade do negócio, assim como a assinatura de uma NDA (acordo de confidencialidade) para preservar o sigilo
  • Negociação e recebimento de Ofertas “Não Vinculantes” (sujeitas à verificação da Due Diligence).
  • Due Diligence, realizada pelos advogados, auditores e consultores do adquirente, com o intuito de verificar todas as premissas da oferta não vinculante.
  • Oferta “Vinculante” ou final.
  • Assinatura do acordo de compra-venda ou “signing”.

 

Processo Fusões e Aquisições
Processo Fusões e Aquisições

Na metade direita do gráfico acima mostra o “processo de aquisição”, sendo que as principais diferenças com respeito o “processo de venda” são a substituição do “road show” por um “estudo de mercado”, que tem como intuito mapear as potenciais empresas “alvo” de aquisição, e priorizá-las pelo seu alinhamento com a estratégia (ou racionais de aquisição) e a cultura do adquirente.

Outra diferença é que o comprador fica responsável por contratar advogados, auditores e técnicos responsáveis pela Due Diligence, com o intuito de verificar os principais riscos e premissas do seu “valuation” e da sua “proposta não vinculante”.

 

DUE DILIGENCE

Conforme explicado, antes do comprador apresentar sua “oferta vinculante” ou “final”, e iniciar as negociações contratuais, ele precisa verificar riscos ou “passivos” que não eram conhecidos quando foi apresentada a “oferta não vinculante”, e ainda as premissas e documentação, notadamente a contábil e jurídica em suas várias dimensões, que foi formaram a base para o “valuation” e portanto para estruturar a “oferta não vinculante”.

A diferença entre uma oferta “não vinculante” e uma “vinculante” está em que a primeira “não vincula” pois está sujeita à verificação de uma Due Diligence.

A “Due Diligenge”, realmente se compõe em três aspectos que deverão ser verificados: financeiros/contábeis, jurídicos e operacionais:

  • A Due Diligence Financeira/Contábil, Fiscal e Trabalhista/Previdenciária, tem como objetivo verificar que a contabilidade reflete a situação econômica, patrimonial e financeira da empresa. Este trabalho é realizado por firmas de auditoria especializadas que realizam “testes” para verificar os principais elementos contábeis (receitas, despesas, custos trabalhistas, tributos, imobilizado, dívidas, e outros relevantes e aplicáveis em cada caso)
  • A Due Diligence Jurídica tem como objetivo verificar os principais riscos ou “passivos” da empresa como por exemplo os Ex: riscos ambientais, tributários, trabalhistas, compliance regulatório, assim como questões mais específicas identificadas naquela transação etc. Esta Due Diligence é realizada por advogados especializados nessas áreas. Como alguns destes riscos deveriam estar refletidos na contabilidade (ex: tributários e trabalhistas), existe uma certa e sadia sobreposição entre a Due Diligence Financeira e a Jurídica
  • A Due Diligence Operacional tem como objetivo verificar que as operações, processos e equipamentos da empresa alvo superem as expectativas, cumpram a sua função e estejam operando adequadamente. Esta verificação é realizada normalmente pelo pessoal operacional da empresa adquirente ou por consultores especializados.

O resultado destas três Due Diligences é refletido em relatórios, que devem quantificar os passivos e divergências relevantes, com o intuito de ajustar as premissas do Valuation e da Oferta Não Vinculante.

 

POST MERGER INTEGRATION – PMI

Para o comprador, uma aquisição não termina no momento da assinatura do contrato de compra-venda (ou “Signing”). Apenas começa. Frequentemente os valores acertados numa transação só se justificam a partir de premissas como e crescimento de vendas vis a vis participação no mercado, e ajuste de despesas que buscam evitar duplicidades, homogeneizar processos e sistemas e, ainda, de  outras sinergias planejadas por ocasião da aquisição (uma empresa adquirida normalmente ajuda à empresa adquirente em vários aspectos ora comentados como a aumentar receitas, diminuir custos, reduzir investimentos, integrar operações e outros, e vice-versa).

O planejamento do “Post Merger Integration”, PMI, ou Integração Post Fusão, deve começar bem antes do Signing, idealmente durante o “Valuation”.

Uma vez assinada e comunicada ao mercado a aquisição, os executivos da empresa adquirente, apoiados por um experiente time interno e/ou externo devem implementar o PMI. É crítico o pronto esclarecimento dos próximos passos a todos funcionários da adquirida e a rápida escolha do primeiro escalão, antes de que, pela ansiedade derivada da incerteza, funcionários chaves avaliem outras alternativas de mercado.

Na prática existem vários PMI: de RH, de estratégia, de processos, de TI, comercial, operacional, por exemplo.

Outro ponto chave é comparar “a posteriori” os resultados obtidos com os que foram estimados no Valuation  Aspecto que precisa constar da pauta de forma periódica e consistente do conselho de administração.

 

PONTO DE VISTA JURÍDICO DAS FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS

No contexto de uma operação de M&A, há aspectos jurídicos relevantes em todas as fases do processo em relação aos quais a participação do Conselho de Administração pode se mostrar fundamental, como forma de garantir o exercício pleno do dever de diligência, bem como para assegurar o alinhamento estratégico da operação aos interesses da companhia e seus acionistas.

Podemos dividir uma operação de M&A em 5 macro fases (ressalvadas outras etapas a depender da operação): (a) negociação preliminar, que inclui a assinatura de termo de confidencialidade e a troca do material de divulgação (informações iniciais sobre o negócio objeto do M&A) e; (b) oferta não vinculante e due diligence; (c) oferta vinculante; (d) documentos definitivos; e (e) cumprimento de condições precedentes e fechamento da operação.

Cada uma destas fases tem um peso distinto e exige diferentes esforços do comprador e do vendedor. Por exemplo, a negociação de termo de confidencialidade e elaboração e entrega de materiais de divulgação exigem maior preocupação do vendedor. A oferta não vinculante e due diligence exigem maior preocupação para o comprador. A fase de cumprimento de condições precedentes usualmente demanda mais esforços do vendedor. Em resumo, as fases são comuns ao comprador e ao vendedor, mas são enfrentadas de maneiras distintas por cada parte.

Para o vendedor, portanto, o envolvimento do conselho de administração se faria importante já na fase de preparação do material de divulgação (impondo regras que assegurem a confidencialidade das informações, a serem definidas no termo de confidencialidade) e definição das informações de due diligence, a fim de avaliar e definir o conteúdo a ser revelado nesta fase inicial, bem como eventualmente restringir a divulgação de determinadas informações estratégicas, revelando-as apenas em um momento mais avançado do processo. Tal fase tende a ser menos relevante para o potencial comprador.

Para o comprador, é importante a análise pelo conselho de administração do resultado da due diligence a fim de avaliar os principais riscos identificados e discutir as ações mitigadoras, bem como antecipar o tratamento das contingências no contrato de compra e venda, definindo, conforme o caso, as garantias que deveriam ser exigidas do vendedor para fazer frente a estas contingências. Em qualquer situação, cabe não somente a análise de eventuais passivos, mas também a indagação e entendimento do processo de investigação que foi realizado.

Se houver apresentação de oferta vinculante antes da celebração dos documentos definitivos, também se faz importante a participação do conselho de administração do comprador para avaliar os apontamentos da due diligence, bem como eventuais condições precedentes relevantes e premissas base para a assinatura dos documentos definitivos, sobretudo em relação a possíveis aspectos que possam impactar a definição do preço final do negócio.

Durante a fase de negociação dos documentos definitivos, como o contrato de compra e venda, alguns dos principais temas cuja avaliação pelo conselho de administração é importante, são: (i) tratamento de contingências, regras de indenização, incluindo limites e prazos, e a definição de garantias a serem concedidas pelo vendedor, se o caso; (ii) eventual obrigação de não concorrência e não aliciamento de executivos; (iii) eventual necessidade de aprovação regulatória ou antitruste, dentre outras condições precedentes a serem estipuladas, cujo cumprimento se faça necessário previamente ao fechamento da operação, conforme o caso.

Num contexto de uma aquisição parcial, também devem ser discutidos com o conselho de administração os mecanismos de governança que regerão o relacionamento com os sócios.

Durante a fase que antecede o fechamento, o conselho de administração, seja do vendedor ou do comprador, tem um papel fundamental na avaliação de eventual renúncia de condições precedentes, de qualquer aspecto associado à eventual alteração de preço do negócio, bem como de potenciais restrições ou mudanças na transação impostas por autoridades antitruste.

Naturalmente os temas a serem apresentados ao conselho de administração dependem de diversas variáveis, tais como ramo de atividade, porte das partes envolvidas, contingências identificadas, dentre outras. As indicações acima buscam reunir os temas de forma não exaustiva que, independentemente de tais variáveis, são comuns em operações de M&A.

Abaixo apresentamos algumas das perguntas que o conselho de administração deveria fazer em cada fase do processo:

EtapasVendedorComprador
(a) negociação e assinatura de termo de confidencialidade e material de divulgação;– Foi assinado em termos adequados para resguardar as informações que serão reveladas?

– o conteúdo dos materiais foi compartilhado e analisado pelo CA

– Foi assinado em termos que não restrinjam as operações ou comprometam outras oportunidades de negócio?
(b) oferta não vinculante e due diligence;– o CA conhece as principais contingências da operação

– foram adotadas medidas preliminares de saneamento de contingências, quando possível?

– foi realizado um “valuation” do negócio?

– a metodologia de precificação adotada na oferta não vinculante é adequada?

– quais são as principais contingências da target?

– quais desses riscos a companhia deve estar disposta a tomar?

(c) oferta vinculante;– os termos da oferta foram submetidos ao CA para validação e estão alinhados com a estratégia de negócios e Business Plan da companhia e seus acionistas, conforme o caso?

– há riscos de não aprovação da operação por autoridades governamentais ou de modificação dos termos (ex: CADE)?

– os termos da oferta foram submetidos ao CA para validação e estão alinhados com a estratégia de negócios e Business Plan do comprador?

– há riscos de não aprovação da operação por autoridades governamentais ou de modificação dos termos (ex: CADE)?

– estrutura adotada para a aquisição é eficiente e segura, dos pontos de vista fiscal e de limitação de riscos?

(d) documentos definitivos; e– como o preço é calculado e pago?

– o que pode influenciar ou restringir o pagamento do preço ou o seu eventual ajuste?

– por quanto tempo sobrevivem os compromissos de indenização?

– quais os limites de indenização previstos?

– quais são as condições precedentes para fechamento do negócio? São razoáveis?

– há penalidade por não fechamento do negócio?

– quais os riscos caso o negócio não seja concluído?

– como o preço é calculado e pago?

– quais circunstâncias permitem um ajuste/retenção de pagamento?

– por quanto tempo sobrevivem os compromissos de indenização dos Vendedores?

– quais os limites de indenização previstos?

– as condições para fechamento do negócio atendem adequadamente as principais preocupações do Comprador?

– há penalidade por não fechamento do negócio?

(e) cumprimento de condições precedentes e fechamento da operação.– quais são as condições para fechamento do negócio?

– há alguma condição que corra risco de não ser cumprida? Caso positivo, qual o plano para lidar com tal condição?

– quais são as condições para fechamento do negócio?

– há alguma condição relevante que foi objeto de solicitação de renúncia por parte do Comprador?

 

CONCLUSÃO

Mais do que 50% das aquisições “destroem” valor para o adquirente, sendo que os principais motivos são: i) ausência de  mapeamento e priorização dos alvos de aquisição, ii) valuations e/ou ofertas arriscadas e iii) PMI não efetivo.

No caso da venda de uma empresa é chave conseguir implementar um processo profissional e competitivo (com a participação de algumas dezenas de investidores) para otimizar o valor da venda.

A Due Diligence é chave para verificar a consistência da premissas ou hipóteses na qual foi baseado o Valuation e portanto o Oferta Não Vinculante, e ainda para mapear riscos que não foram inicialmente considerados.

O PMI (“Post Merger Integration”) é chave para conseguir criar valor a partir de uma aquisição estratégica. O foco deve ser preservar os funcionários chave da adquirida, assim como “construir” uma nova empresa com o melhor das duas empresas. Ex: em estratégia, processos, TI, vendas, operações, etc.

A participação ativa, no âmbito de sua responsabilidade, se constitui em relevante ação dos Conselhos de Administração.

Inúmeros outros detalhes podem se contemplar em um assunto tão complexo. Exauri-los todos não é tarefa simples. O objetivo deste documento foi propiciar informação estruturadas aos membros de conselhos e comitês de organizações, esperando que possam ser útil e servir de referência ao se depararem com processos de M&A em seus desafios para cumprimento das funções.

 

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